我們一直認為，總需求的回落、流動性的良好控制和農產品價格的回落是中國通脹能得到良好控制的三個條件。然而，從一季度特別是3月份的實際情況來看，外部不確定、不穩定因素在一定程度上擾動了國內緊縮政策的實施力度與節奏，這些外部沖擊事實上使宏觀緊縮在操作中預留了緩沖空間，嚴厲的緊縮政策基調在3月沒有得到延續，特別是從貨幣供應等角度考察出現了貨幣條件寬松的跡象。疊加的外部影響導致通脹水平回落不及預期的現象，必然導致控制通脹的政策緊縮期延長進入“加時賽”，5％左右的物價水平可能會延續到三季度。我們預計，二季度政策力度只是在一季度基礎上的延續，繼續實施更為嚴厲的緊縮政策的可能性不大。在4月21日上調存款準備金率之后，預計在二季度接下來的時間內調整存款準備金率3次，加息1-2次。

5％左右的物價水平可能延續到三季度

當前國內政策面臨的約束環境是：GDP回落幅度有限，為了打消通脹持續攀升的實體經濟環境，緊縮政策將會繼續以抑制總需求的過快擴張為主基調；CPI新漲價因素將逐步切換到非食品類價格和外部因素，貨幣政策必須消除通脹攀升的貨幣條件。

因此，以下政策選項將在二季度被選擇性使用。綜合運用“三率”即存款準備金率、利率和匯率等多種價格和數量工具，進一步完善人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率彈性，消除通脹的貨幣條件。由于整個二季度通脹水平都會徘徊在5%左右的高位并可能延續到三季度，預計二季度從緊政策基調仍會延續。從政策工具看，利率和存款準備金率均會合理使用。同時，一季度進口增速較快、輸入型通脹壓力加大，匯率也可能會適當加大升值幅度。從政策力度看，二季度政策力度只是在一季度基礎上的延續，繼續實施更為嚴厲的緊縮政策的可能性不大，同時要充分估計政策疊加帶來的負面影響。

美國的QE2即將到期，引發了關于美國國債市場走向的激烈分歧；歐洲債務危機則面臨4月、7月、10月三個密集再融資窗口的考驗。從一季度公布的各項數據對照分析看，這些外部的不穩定性沖擊事件某種程度上對中國貨幣和信貸政策的緊縮力度、節奏產生了明顯的影響，促使決策者在事實上預留了政策緊縮的緩沖空間。1、2月份嚴厲的緊縮政策基調在3月沒有得到延續，特別是從貨幣供應等角度考察出現了貨幣條件寬松的跡象，疊加上外部的影響，導致了總需求并未如期放緩而是持續保持在高位、通脹水平回落不及預期的現象，從而必然導致控制通脹的政策緊縮期延長進入“加時賽”，5％左右的物價水平可能會延續到三季度。

管理好通脹的貨幣條件是控制通脹的前提，這也是目前政策決策者的共識。但從3月的情況來看，外匯占款的增加、信貸增量超過預期，預計在內外部因素的綜合影響下，3月份的貨幣條件在緊縮基調下事實上有所放松。

外部因素可能主導新漲價趨勢

總體來說，3月份總體物價的環比回落較為緩和。從目前引發CPI沖高的驅動力因素判斷，二季度外部因素可能將主導新漲價因素的變動趨勢。展望二季度及下半年的CPI變化趨勢，以下幾個特點值得關注。

一是CPI中樞位置抬升、波動加劇的趨勢將延續。從2001年5月開始至今，CPI經歷了三個下降期，計48個月；三個上升期，計70個月。從期末減期初的變動幅度來看，CPI變化呈現中樞位勢抬升、波動加劇特征。分年看CPI的變動，2004、2007、2008和2010年的CPI均值較大，也即是說這四年的通脹較為激烈。在對十年總的CPI均值的解釋上，食品解釋了CPI均值的80.59%。分階段來看，下降期和上升期中食品解釋了76.49%和85.41%的均值。

二是根據此前食品價格波動的趨勢，食品在二季度新漲價的因素中將呈現環比回落趨勢，但非食品特別是居住類的環比上漲趨勢值得關注。一季度的漲價中，較為顯著的是食品類和居住類價格分別上漲了11.7%和6.6%。對于關鍵的三類食用農產品來說，進入二季度之后糧食市場供應充足，預計糧食價格增幅保持平穩；天氣持續轉暖，蔬菜上市量不斷增加，價格將連續回落；氣溫上升，肉類消費將進入淡季，預計肉類價格將小幅下降。

然而，僅從當前的情況來看，按照歷史經驗，節后食品價格通常會出現明顯的環比回落，而2011年3月僅僅0.2個百分點的回落幅度非常有限。這暗示著如果3月透支了食品價格的上漲壓力，那么，食品價格環比會在二季度呈現較為明顯的回落幅度，因此食品新漲價因素對二季度CPI的影響將有所減弱。對于非食品來講，雖然一季度的通脹中食品價格推動很大，但導致3月CPI漲幅超預期的是非食品價格。尤其要注意的是，在非食品中，居住類價格一季度漲勢明顯，并且居住類價格在計算CPI中的比重在2011年1月起上調為17.82%，未來二季度居住類價格對CPI的拉動值得關注。

三是國際原油價格上漲對CPI的推動作用具有一定的滯后效應，預計二季度及下半年的新漲價因素有可能切換到外部因素。如果用通脹低谷到峰值的周期長度來度量，2006-2008年的上一輪CPI通脹周期共持續了23個月，推動因素主要是豬肉價格上漲、國際大宗商品價格上漲，并最終在19次上調存款準備金率、7次加息之后，且在金融危機的外部沖擊下走向周期終點。對比而言，本次CPI通脹周期長度已跨過19個月，且到目前為止，核心的推動力在于糧食和蔬菜價格及居住類價格上漲，國際原油價格上漲對CPI的推動作用具有一定的滯后效應，預計二季度開始將逐步有所呈現，成為接替糧食價格推動CPI維持在高位的推力之一。因此，未來一段時期，國際大宗商品價格持續上升對能源和原材料價格的沖擊將逐步傳導至下游，未來物價上漲將更多地受到外部因素的影響。

四是從整個經濟結構的變化趨勢看，隨著劉易斯拐點的逐步臨近，勞動力成本正在逐步上升，城市化的持續推進，國際經濟所出現的一系列變化也促使中國的發展面臨較高的資源價格環境，以及更高的供應鏈成本。這會使得中國經濟的總體CPI水平較之改革開放以來會逐步出現中位數抬升的趨勢。如果說在過去十年，中國的平均通脹率為1.8%的話，那么，如果考慮到今后十年經濟中正在出現的結構性變化，平均通脹率可能會上升到4%左右。對于一個保持9％左右快速增長的經濟體來說，這樣一個較之原來稍高的通脹水平應當也是可以接受的。

來源：中國證券報