一二月份嚴厲的緊縮政策基調事實上在3月沒有得到延續，特別是從貨幣供應等角度考察出現了貨幣條件寬松的跡象，疊加上外部的影響，導致了總需求并未如期放緩而是持續保持在高位、通脹水平回落不及預期的現象，從而必然導致控制通脹的政策緊縮期延長進入“加時賽”，同時5%左右的物價水平可能會延續到三季度。

從一季度公布的各項數據對照分析看，外部的不穩定性沖擊事件某種程度上對中國貨幣和信貸政策的緊縮力度、節奏產生了明顯的影響，促使決策者在事實上預留了政策緊縮的緩沖空間，3月貨幣條件在緊縮基調下事實上有所放松。事后看，這一放松產生了以下兩個超出市場預期的結果：GDP輕微回落，降幅低于預期、CPI通脹率有所反彈。

首先，一季度GDP增長9.7%，較去年四季度9.8%的增長僅輕微回落。從結構分析，經濟增長的內生動力逐步強化，上半年乃至全年，經濟出現滯脹或者“硬著陸”可能性非常小。其次，3月CPI同比增幅5.4%。雖然新漲價因素環比回落0.2個百分點，但幅度遠低于歷史上同期可比的回落幅度。更為重要的是，引發3月CPI超預期的因素主要非食品類的核心CPI，這意味著貨幣供應、銀行信貸和實體經濟增長的反彈可能是通脹上行壓力加大的重要推動力之一。

展望未來的價格形勢，國際原油價格上漲對CPI的推動作用具有滯后效應，預計二季度開始將逐步有所呈現，成為接替糧食價格，推動CPI維持在高位的助推力之一。

另外一方面，從整個經濟結構的變化趨勢看，隨著劉易斯拐點的逐步臨近，勞動力成本正在逐步上升，城市化的持續推進，國際經濟所出現的一系列變化也促使中國的發展面臨較高的資源價格環境以及更高的供應鏈成本，這會使得中國經濟的總體CPI水平較之改革開放以來會逐步出現中位數抬升的趨勢。

當前國內政策面臨的約束環境在于：其一，GDP回落幅度有限，為打消通脹持續攀升的實體經濟環境，緊縮政策將會繼續以抑制總需求的過快擴張為主基調；其二，CPI新漲價因素將逐步切換到非食品類價格和外部因素，貨幣政策必須消除通脹攀升的貨幣條件。在這樣的背景下，多種政策組合將在二季度被選擇性的使用。

一是綜合運用“三率”即存款準備金率、利率和匯率等多種價格和數量工具，進一步完善人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率彈性，消除通貨膨脹的貨幣條件。從政策工具看，利率和存款準備金率均會合理使用，同時在一季度進口增速較快、輸入型通脹壓力加大，匯率也可能會適當加大升值幅度。從政策力度看，二季度政策力度只是對一季度基礎上的延續，繼續實施更為嚴厲的緊縮政策的可能性不大，同時要充分估計政策疊加帶來的負面影響。在4月21日上調存款準備金率之后，預計在二季度接下來的時間內調整存款準備金率三次，加息1次至2次。

二是社會融資結構的多元化趨勢會加速形成。股票和債券等直接融資的最大優點在于既可以滿足企業的合理融資需求，又不會像銀行信貸那樣通過乘數效應產生額外的貨幣供應，從而可以在保持貨幣供應穩定的情況下兼顧企業融資需求�？梢灶A計未來一段時間，股票、債券和產業基金的直接融資比例會持續加大。

三是政策使用會繼續注重總量緊縮和結構優化的平衡。從我們對銀行草根調研的情況來看，中小企業信貸增長的速度相對于大企業信貸的增速正在放緩。決策層認為，當前增長速度和就業都處在合理水平，穩定物價和管好通脹預期是關鍵，在政策目標中處于更為重要的位置。當然要充分估計貨幣政策的滯后效應，提高政策的前瞻性，避免政策疊加對下一階段實體經濟產生過大的負面影響。