近期，隨著股指一路下挫，期指高企的持倉量受到了關注，特別是主力合約持倉從年初的兩萬手左右增加到接近五萬手，“空軍一號”中證席位上的空單持倉首度超過了一萬手，一時間風聲鶴唳，看空者眾。雖然筆者對于后市看法同樣不樂觀，但是單從持倉來看，筆者認為并不那么空，高企的持倉量有很大一部分是因為每手合約的保證金下降所導致的。

期貨市場與股票市場不同，對于股票來說，我們通常將機構增持個股理解成為機構對于該股后市的樂觀預期，而期貨卻并非如此：增持股票需要在原有資金投入的基礎上增加資金投入，期貨的持倉量則會在相同資金投入下隨著保證金的下跌而增加。例如，一手期指空單(或者多單所需投入的保證金在去年年底3500點時(按17%的保證金比例計算所需要的資金是17.85萬元；時至今日，我們按2400點算，一手合約的保證金已下降至12.24萬元。若我們認為中證席位的空單在4千手是一個“中性”的位置，那么相等的資金投入下，目前的“中性”位置需要的持倉量已經上升到了5833手，中間的差距接近兩千手！也就是說，過去印象中倉位的“高”和“低”到了目前的點位都需要加上接近50%的差值才能作為評判的依據。對于總持倉來說，過去的25000手為中性的判斷，現在也要相應的調整到36000手，若忽視了這點，就會被偏高的持倉所蒙蔽。

那么，目前的持倉量到底高不高呢？這里我們搜集了去年底到現在的幾個反彈高點做一個簡單計算，選取的標的為2010年11月11日、2011年4月11日、7月1日、11月4日、12月19日這6天，滬深300指數從3557點經歷幾個反彈下跌到2384點，一手合約的保證金從18.14萬下降到12.16萬，前20名空頭的持倉量從20036手上升到35827手，但持倉金額一直穩定在33億到43億之間。可見，持倉金額的波動遠小于從持倉量所得到的直觀感受，與前述分析非常吻合。也就是說，前20名空頭并未投入更多的資金來做空，這與目前市場上對于持倉量的解讀有很大的出入。

再來看下傳統空頭在這些點位的表現。我們發現，中證和國泰在這些反彈點位的持倉風格是非常不同的——國泰的持倉非常穩定，中證前期在反彈時稍顯謹慎，近期卻很自信。自去年年底以來，國泰的空頭持倉始終保持在4000手左右，遇反彈會小幅變動，但幅度不大。在考慮保證金因素以后，其持倉金額實際上是不斷下降的：從去年底的8億，已經下降到目前的5億。中證在前幾次反彈時非常謹慎，持倉從4000手左右一度下降到2000手的位置，但是近期的看空力度空前，持倉金額確實是創下了歷史新高——從去年年底的7億增加到了13億，因此，中證過萬的持倉無論從數量上還是金額上都顯示出了其前所未有的做空意愿，與市場上的看法相一致。

此外，我們還發現，無論是國泰還是中證，在期指一年多的下跌過程中都獲利不菲：按照這些反彈高點的持倉數量來簡單估算，中證獲利10億以上，而國泰獲利達到16億。但是，按照之前的計算，中證僅把所獲利潤的一部分投入到市場中，國泰不止沒有把盈利重新投入市場，還把原先的空頭持倉金額減少了一部分。

以上只是一些反彈日的簡單計算，數據上還不夠詳盡，但是足以說明幾點：期指持倉數量的新高并未伴有持倉金額的新高；中證確實看的比以前空但并未把浮盈全部投入；國泰君安獲利不菲但是持倉金額卻在不斷減少；更進一步可以推斷，空頭陣營對于后市的看法或許已經出現了分歧。